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正确理解格雷厄姆的分散投资和芒格的集中投资

0 趋势哥 趋势哥 2018-11-08 512

首先得说一下价值投资的两大流派,即格雷厄姆派和芒格派。格雷厄姆建议投资者将资金分散到30多只股票,芒格则建议投资者将资金集中到少数几只股票。因此,分散投资集中投资就成为了价值投资派中一直争论不休的话题,分散投资的支持者认为要把安全边际放在第一位;集中投资的支持者认为篮子里放太多的鸡蛋会降低收益率。


这两派的支持论点,恰恰反应出各自出发点的本质不同。分散投资者把保住资金、减少亏损放在了第一位,集中投资把增加盈利、收益最大化放在了第一位。


分散投资和集中投资.jpg


一、集中和分散是不同投资环境下的应对方案


放在历史的大背景下考虑,我们就会认识到,之所以出现出发点的不同,是因为两派理论的投资环境存在本质的不同。我们曾经展示了一张美国道琼斯指数1929-1960年的K线图。可以看到,从1929年股票市场崩盘后,美国道琼斯指数直到1956年才超越了30年前创下的高点。随后,美国道琼斯指数就如脱缰野马般,一路向右狂奔,除1970年末外,几乎再无一个大级别的熊市


作为一名股票投资者,如果恰好在1929年-1956年这段时间投资,投资运气实在是可悲的;但如果是在1950年之后开始入场投资,投资运气则实在是太好了。


可怜的是,格雷厄姆先生的投资经历恰好就在1929年以后运气最可悲的时候;可喜的是,芒格先生的投资经历恰好是1950年以后运气最好的时候开始的。


不同的历史环境,造成了二者投资思想的不同。


在1929年之后的大熊市中,活下去是投资者的第一诉求,这个时候,格雷厄姆的分散投资是活下去的最好手法。以后我们可以专门写一篇文章阐述是什么因素导致了分散30只股票是最有效的投资思路。


在1950年之后的大牛市中,赚的更多是投资者的第一诉求,这个时候,芒格先生集中投资优秀公司的手法是最好的投资办法。


如果我们能够从历史的角度去看待两位大师所处的环境,我们就能理解他们各自观点的不同了。


二、格雷厄姆最成功的一笔投资恰恰是集中投资


虽然格雷厄姆总是建议投资者分散到30只股票,但实际上,他本人并非总是遵守这个规则。


一个更重要的事实是,恰恰是一笔非常集中的投资,成为格雷厄姆最成功的一笔投资。如果仅仅去掉这一笔投资,格雷厄姆整个投资生涯的年化回报率会从超过20%降低为只有约17%。


这就是对盖可保险的投资。


1973年,在《聪明的投资者》第四版最后一章,格雷厄姆亲笔介绍了这笔投资情况。


在本书的第一版出现的那一年,两位合伙人有机会收购一家成长型企业一半的权益。出于某方面的原因,当时这个行业并不被华尔街看好,因此这笔交易被好几家重要的机构拒绝了。


但是,这两个人非常看好该公司的潜力。他们最看重的是,该公司的价格相对于其当期利润和资产价值而言并不算高。两位合伙人以自己手中大约五分之一的资金开展了并购,他们的利益与这笔新的业务密切相关,而这项业务兴旺起来了。


事实上,公司的极大成功使得其股价上涨到了最初购买时的200多倍。这种上涨幅度大大超过了利润的实际增长,而且几乎从一开始,股价似乎就显得过高——按两个合伙人自己的投资标准来看。


但是,由于他们认为这个公司从事的是某种程度上“离不开的业务”,因此,尽管价格暴涨,他们仍然持有该公司大量的股份。他们基金中的许多参与者都采用了同样的做法,而且通过持有该公司及其后来所设分支机构的股票,这些人都成了百万富翁。


出人意料的是,仅从这一笔投资决策中获取的利润,就大大超过了20年内在合伙的专业领域里广泛开展各种业务(通过大量调查、无止境的思考和无数次决策)所获得的其他所有利润。


这个故事对聪明的投资者有什么教育意义吗?一个明显的意义在于,华尔街存在着各种不同的赚钱和投资方式


从格雷厄姆的介绍中,我们可以看到,这笔投资使用了最少20%的仓位,这显然不符合其一贯支持的分散投资理论。以至于连他本人也感慨,华尔街存在着各种不同的赚钱和投资方式。


我个人理解,这不同的赚钱方式,恰恰就是格雷厄姆对分散和集中投资的思考。


一个更鲜有人提及的事实是,格雷厄姆集中投资盖可保险的时机,恰恰是1950年前后,而这个时间点,就是我们从上图看到的美国股市开始世纪大牛市的时间起点。


这也从一个反面验证了,投资大师的投资手法并非一成不变,在不同的投资环境下,会有随机应变的投资手法。


三、如何理解我的实盘仓位的集中和分散


如果能认识到价值投资分散和集中理论的产生历史背景,也就自然能理解我目前仓位金融股高达65%仓位的原因了。


这只实盘建立于2017年11月初,当时正是2015年熊市以来的一个中间时期,创业板继续走熊、但估值还高;蓝筹股走出了一波中期牛市,估值已经不再有强烈的吸引力。尤其是我们自以为一尺栏杆的白酒和中药,正在贵州茅台和片仔癀的带领下,不断刷新着股价高位。


正是在这样的背景下,我们满仓出发了。


其实,我们当时处的历史环境,虽然没有1929年后美国股市大崩盘的惨烈,但整体环境类似。熊市环境,企业估值又不低,在这样的背景下,我们只能将仓位集中在估值相对便宜、安全性相对更高的银行股


随后,随着11月份以后保险股的大跌,我们又逐渐买入了保险股。


随后,随着4月份以后东阿阿胶的大跌,我们又逐步买入了东阿阿胶。


随后,随着10月底白酒股的大跌,我们逐步买入了洋河股份。


随后,随着中小市值股票的大跌,我们逐步买入了辽宁成大、歌力思。


这便是我们持仓变化的思路。


随着估值环境的变化,我们持仓的集中和分散程度也在发生变化。


当市场估值偏高时,我们集中在估值较低的银行股以确保安全第一。


当市场估值整体下移时,我们逐步分散到自己心仪的低估值股票。


当市场估值再进一步下移时,也许我们会再一次集中到估值最低、确定性最高的股票,比如白酒类股票。前提是白酒股再次给出2013年的历史性机遇。


如果未来市场出现1930年代美国股市那样的世纪级别大熊市,满地都是市值跌破净资本的股票,到那时,遍地黄金,我们也不知道捡那一只最好,也许就会捡出一篮子30只股票分散持有。


如果未来市场环境走好,股市情绪高涨,我们也许会将投资集中到一直心仪的东方财富和中信证券。


这便是在不同环境拟采取的持股策略,没有绝对的集中,也没有绝对的分散。


总之,要历史地去认识价值投资体系中的分散和集中,不要犯了教条主义的错误。


在不同的股市环境下,应当采取不同的应对策略。(作者:wxdshida)


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