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房地产股票有没有投资价值?

0 趋势哥 趋势哥 2018-11-04 519

这篇文章的核心逻辑是房地产企业的资本开支较大,导致利润表上的现金流大部分都被用于不断的买地和盖房。按照这个逻辑,作者认为茅台赚的是钱,银行赚的是数字,而房地产赚的是地和房。这个逻辑并不值得一驳,因为最终企业赚得的现金都会以不同的方式做资本配置,有的是选择再投资以扩大产能和规模,有的是投资研发新产品以进一步提高营收规模,有的是选择分给股东,当然也有不少企业是将其作为资本公积和盈余公积存到银行收利息,我们总不能说腾讯阿里赚的是一堆公司的股权和互联网基础设施,福耀赚的是一堆的玻璃工厂和设备,而恒瑞赚的不过是一堆的在研药物管线和专利吧。


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进一步分析,其实是行业和竞争阶段不同,导致了企业的战略不同,而最终导致资本配置不同。茅台所处的白酒行业的资本开支较低,企业毛利较高,且经过多年发展行业整体需求已经平稳,而从供给侧来说,竞争格局稳定,并没有什么颠覆性的竞争对手进入,作为行业老大的茅台,最好的选择自然是把赚来的钱大部分留存银行或者分配给股东。而房地产行业更接近制造业,毛利相对较低且资本开支相对较高,同时尽管行业需求高速增长阶段已过,进入到需求平稳增长阶段,但从竞争格局来说,行业集中度相对较低,房企主动扩张追求规模的动力自然比较强。以恒大和融创为例,自上市以来每年销售复合增速超过50%,自然大部分赚的钱都投入到买地盖房当中,甚至拼命加杠杆从各个渠道借钱买地盖房,最后的结果是恒大从2016年开始便确立了土储第一和权益销售第一的地位,而融创更是仅用了14年的时间就从无到有上升到了前四强的位置,这就是战略选择和资本配置的结果。而如果我们换成龙头地位较为稳固的万科和中海来看的话,就会发现,房企给股东赚的钱并不少,相比资本开支,其经营活动现金流或大比例分配给股东或被用于投资可产生更稳定现金流的商业地产了。


再进一步分析,房地产行业到底是不是重资产行业?我认为并不是,从多年稳处行业龙头地位的万科来看,其资本开支自2009年起就一直低于经营活动产生的现金流,从2014年开始资本开支占经营活动现金流比例不仅远低于中芯国际,也大幅低于福耀玻璃和宝钢,甚至与茅台不相上下。之所以如此,我认为是与行业特点及制度有关,在收入端,房企可以提前两年预收款,而且大房企对于下游供应商有较强的议价和占款能力,在资本开支端,大房企可以与地方政府协议土地价款支付方式,而且如果是并购,大房企相对有更强的议价能力。


至于这个行业的高负债,我认为也是与制度和行业发展阶段有关。目前行业所处阶段是从分散走向集中,企业自然有较强的动力去高负债,按照融创孙宏斌的说法,我们对于资金安全的标准是预收款能够覆盖有息负债,对于动辄三五千亿销售的大玩家来说,几千亿的负债又如何?等到行业竞争格局稳定,高负债状况必然会改变,这方面香港的很多老牌房企可以给我们很多启示。说到高负债,另一个被冤枉的是银行业,银行经营的就是高负债生意,但银行凭借相对稳定的存贷息差和较大的用户规模以及较强的议价能力来赚取稳定的利息和非息收入,只要不干傻事,银行的风险也不大。


一个企业值得投资的原因可以有很多,我们可以基于成长、基于稳固的护城河,也可以基于无风险套利,甚至可以基于重置价值或破产清算价格,我们会投资好的商业模式、好的行业以及靠谱的管理层,但从最保守的角度则是看这个企业是否善待股东,而善待股东的无差别标准是分红派息,只有分红派息才是我们这些二级市场小股东赚到的真金白银,其他赚到的到底是钱还是其他符号和我们没关系。从分红派息来看,万科自上市以来总计分红456亿,加上现在股东权益为1400亿(其中现金1300亿),合计1856亿。恒大总分红也达到了393亿,中海分红412亿,加上碧桂园349亿和保利222亿,前五强房企合计分红1832亿元。而银行中招行更是分红高达1358亿,兴业上市时间较短,也分红合计也达到了780亿,而茅台不过分红572亿元,要知道茅台一家的市值相当于一家招行或两家多兴业,也比恒大、中海、保利加碧桂园和融创总和还高,但分红远不及招行一家或者房企五强。


最后一点感想是没有完全烂的企业,只有合不合适的价格以及愿不愿意为之钻研的态度。作者有一个观点是投资不懂不做,寻找自己的能力圈,尽量跨越一尺围栏。这也是老巴和芒格经常告诉业余投资人的,但作为职业投资人或有志于从事投资的人来说,如果轻易给自己圈定条条框框,不努力突破自己投资研究能力的边界,甚至把这点作为不深研的借口,那就大错特错了。等到市场上更多的职业投资人成长起来,目前A股散户投资者占主导的局面改变,届时一尺围栏越来越少,而那个时候再来深化投资能力、扩展能力圈肯定来不及,这也是好的企业一定要在晴天修屋顶的道理。而投资能力的增长需要时间,对于企业研究,需要搞清楚行业需求、供给、周期加上管理层、战略、产品、组织、人才和KPI等要素,这些要素中大部分需要较长时间的观察才可以给出一个确定的结论。在对一个企业研究透彻之后,会逐步形成研究的标准流程,可以举一反三和触类旁通,这也是所谓投资能力的复利增长吧。(作者:溯一)


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