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价值投资能够盈利的底层逻辑

0 趋势哥 趋势哥 2018-10-21 725

一到股市下跌时,“亏钱是被价值投资坑的”之类的言论就会出现,但到底是价值投资错了,还是投资者自己错了呢。仅以此文谈谈自己的观点。


钱钟书曾说过“中国没有西方哲学家,只有西方哲学家家”,就是讲中国人没有真正研究西方哲学的人,只是有研究西方哲学家的家。这句话,套用在今天中国的价值投资研究上也比较合适。即,我们只有研究价值投资大师的家,没有研究价值投资本身的家。这样的一个后果就是,我们往往把某些价值投资大师的行为和语录当作了价值投资本身。比如,巴菲特崇尚长期持有,我们就认为长期持有就是价值投资,但我很少看到有人解释为什么长期持有就是价值投资?为什么长期持有能大概率带来盈利?虽然官方统计显示,那些盈利的股票账户平均持有时间要长于那些亏损的账户,但这样也得不出来长期持有就一定能盈利的结论。还有些人喜欢在文章中引用大师的名言作为论据,而全然不顾这些名言的使用条件、副作用等等问题。也有人喜欢模仿价值投资大师的投资行为,比如巴菲特、段永平说投资应该集中,是绝对的集中,有些人就学着采用绝对集中的方法,但是请先比较一下自己和巴菲特、段永平的水平、能力和资源再决定“绝对的集中”这种方法是不是适合自己。这类以价值投资大师的言行为价值投资本身的现象在市场上比比皆是,而自己都以为自己就是在践行价值投资呢。


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那么,什么才是价值投资的本质?或者说什么才是价值投资的第一性原理?


无论我们投资、贸易还是制造产品出售,我们都遵循一个简单的公式:

利润=(卖出价格 - 成本)X 数量


要保证利润为正,我们必须满足卖出价格大于成本。下面我们首先看看,目前市场流行的主要投资派别是如何解决卖出价格大于成本这一问题的。


1、Momentum(趋势策略)


道氏理论为开端,主要以图形为主的技术分析方法。由于人类的具象性思维优于抽象性思维,尤其对于历史上没有发展出抽象性思维的中国人来说(中国是目前所有联合国会员国中唯一使用象形文字的国家),注定了市场中大多数人使用这种策略。价格的涨跌通过图形很直观的展现出来,让我们可以充分调动具象性思维去解读。


这种策略,主要通过图形或图形的组合预测价格的涨跌,从而判断未来的卖出价格与持有成本之间的关系并作出相应的投资决策。虽然已经有“价格随机漫步理论”证明了,股票价格是无法被预测的,但我对这种策略的有效性,是“存疑”。因为,某种图形方法即便有效,但一旦公开出来,很容易因他人的使用而变得无效。所以很难对某一技术分析策略进行长时间效果的观察。我们既无法证明,也无法证伪,只能存疑。


2、Value (价值投资策略


格雷厄姆提出,由巴菲特等大师们发扬光大。作为死硬理性派,只投资于那些价格低于“内在价值”的标的。上世纪90年代Fama提出的多因子模型、以及债券市场的相对价值交易为价值投资策略提供了一些新武器。


这种策略是通过“便宜”的手段,即在价格远低于“内在价值”时买入,价格远高于“内在价值”时卖出等策略来保证卖出价格大于成本这一目的。这个策略的效果已经被很多大师所证明。这种方法最大的缺点是,等待的时间比较长,对于没有耐心的投资者就是一种煎熬。


3、Quantitative (量化投资策略)


在马科维茨创立了投资组合理论以后,以及后续发展的资本资产定价模型、布莱克-斯克维斯、有效市场理论等为这种策略开启了广大空间。而其本质,就是利用资本市场的价格错位找到盈利的机会。


比如利用不同国家利率政策的不同,通过借入短期资金、买入长期债券的Carry模型;在股票市场上通过比较同类公司的市盈率,买入低市盈率公司股票同时卖出高市盈率公司股票对冲。可以说,量化投资中的具体策略可以是无限,因为资本市场中各种可利用的关系实在太多。

量化投资策略最有名的当属西蒙斯的大奖章基金,其不对外的那只基金在过去二三十年的时间里达到了40%左右的年化收益,勘为世界之最。


4、Behavior(行为金融)


以去年获得诺贝尔经济学奖的理查德泰勒为代表,通过搜集市场情绪,制定指标,预测价格未来走势,他的基金每年大概获得高于标普500指数1-2%水平的收益率。但这种方法依然需要长期观察才能确定是否有效。


目前市场主要是上述四种或它们组合式的策略。


下面详细讨论一下,价值投资能够盈利的逻辑。


价值投资最重要的一个结论是:价格应该等于内在价值。或者说,价格围绕价值波动。我也把这个结论看作是价值投资的第一性原理。


为什么价格应该等于内在价值?我们平时都把这个结论直接拿来用了,并没有深入的考察。我们现在稍微详细的讨论一下。


这个原因就是,如果价格不等于价值,就会出现套利行为,而套利行为会导致价格等于或靠近内在价值。举个例子:


假如有一只股票的内在价值为10元/股而且在未来一段时间内不会改变(在此假定股票有一个简单、明确的内在价值且不随时间变化,实际上股票的内在价值是一个复杂的概念或现象,如果以后有空再单独探讨),此时市场上的无风险收益率为5%,例如国债、银行存款。当该只股票的价格为9.26元/股时,其预期收益率达到8%左右(高出无风险收益率的3%可以视作购买股票的风险溢价),此时理性的投资者将把现金从无风险收益品种转换为该只股票。但由于市场中的非理性投资者以及趋势投资者的存在,该只股票的价格可能会继续下跌。股票价格的继续下跌,会让该只股票的收益率不断提升,从而吸引越来越多的投资者买入,当到达某个临界点,买入与卖出者持平时该只股票的价格将横盘整理。随着时间的推移,越来越多的投资者意识到该只股票的高收益率时,那么越来越多的投资者就会买入该只股票,从而推动股票价格开始上升。当股票价格超过10元时,这时收益率早已不如无风险收益率,但由于趋势投资者以及非理性投资者的存在,股票价格可能会被进一步推升直到高点的临界点又掉头向下。


所以,由于套利行为、趋势投资者等的存在,价格将围绕内在价值波动。


价格应该等于内在价值,我们就可以将利润公式改写为:

利润=(卖出时的内在价值-持仓成本)X 数量


那么从价值投资角度,假设数量一定,那我们至少可以从三个方面出发,制定我们的投资策略。


1、保持持仓成本,公司未来的内在价值大幅提升。


在这一策略下,又可分为主动与被动两种方式:


主动型:以3G资本、KRR、高翎资本等为代表,即有能力将收购的公司进行改造,提升被收购公司的价值,然后以更高的价格售出等方式获取高额利润。这种方法对于一般散户几无可能。所以,当个吃瓜群众,看看热闹就好。


被动型:目前价格已经反映了市场对某股票的未来价值的看法,但你通过分析,认为该公司在未来能够取得更好的价值,现在的价格被低估了。如果买入后,未来确实该公司如你所分析的一样,那么你就可以获得可观的利润。这种方法,需要你有比市场更厉害的洞察力,也可以说你比市场更聪明。相信绝大部分人不会比市场聪明,所以这种方法只适合极少数的人。不过,大部分人都具有“过度自信”这种行为特点,会有很多人尝试这种方法然而失败者亦会很多。


2、公司未来的内在价值不变,尽可能降低持仓成本。


市场在大部分时间是有效的,那么在未来价值不变的情况下,不断降低持仓成本也将获得合理的利润。与制造业的产品不同,股票买入后依然有降低成本的可能。


持仓成本=买入价格 - 股息 + 交易税费 + 或(-)期间操作引起的成本增减


买入价格尽可能低是必须的,但由于市场给出的是合理的价格,所以依靠后面3项就很重要了。高股息将不断降低持仓成本,股息的再投资也会产生复利作用,所以在其他情况相同的情况下,选择高股息的公司股票是更优的选择。巴菲特喜欢高自由现金流的公司不无道理,对于像喜诗这样的公司就干脆收购下来,每年的现金又可以用来再投资。我们经常关注其投资的保险公司带来的浮存金,而忽略了其实自由现金流可以起到同样的复利作用。


尽量降低交易次数以降低交易税费。期间的操作应该是有助于降低持仓成本而不是增加持仓成本。“追涨杀跌”的操作只会不断增加持仓成本,“追跌杀涨”才有助于降低持仓成本。这也是我怀疑价值投资与趋势投资能否有效结合的地方,因为它们的操作方向是相反的。

同时,降低持仓成本也可以解释为什么长期持有更容易获利,因为时间越长,就越有可能降低成本、降低的空间也会较大。而那些不能满足相关条件的长期持有,即使持有的时间再长,也很难获利,比如你所选择的 公司,其内在价值是不断下降的或者在持有期间你在不断提升你的持有成本。


3、公司未来价值大幅提升,同时尽可能降低持仓成本。


最好的模式就是“戴维斯双击”模式了。这种模式容易理解,但做到极难。


限于篇幅,今天就写到这里吧。价值投资的原理很简单,具体的策略、形式却会有无限多种,但只要符合价值投资的原则,长期下来是会大概率赚钱的。不要亏钱了,我们就说是价值投资出了问题,其实应该先检查一下,自己的理解是否有误,自己的投资行为是否偏离了要求。正如某座桥塌了,我们绝不会怀疑是牛顿定律出了问题,我们一定是怀疑造桥的人出了问题。(作者:静笃)


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